从首家房企赴港上市开始，过去的十多年，内地房企为了能成功在港上市，都会亮出靓丽的业绩单。销售规模、利润额、净资产收益率持续提升，净负债率、管理费用、财务费用、营销费用逐年走低，以给投资人一片公司欣欣向荣的印象，最好能被投资者判定为是一棵潜在的“摇钱树”，那样才能用相对较高的价格成功招股，在香港上市成功。

然而，4月4日在香港发布招股书的弘阳地产却可能是其中的一个例外。过去三年，公司的营业收入、年内利润及全面收益总额并不是持续上涨，而是忽高忽低。2015年的利润总额还有13.28亿元，到了2016年就降至9.31亿元，再到2017年又上调至11.95亿元，营收方面，2015年是51.36亿元，2016年是87.75亿，2017年却回落到了61.39亿。

最能反映公司利润增长趋势的所得税开支项显示，公司过去三年的所得税逐年下滑，由2016年的8.89亿元，降至2016年的7.73亿，2017年更是跌至7.05亿元。反映公司实际经营情况的经营性现金流净额也是逐年下降，更是由正转负。同时，资本负债比率、流动比率等反映公司经营质量指标都在不断恶化。

壹

一位熟悉香港股市的市场分析师说，按照弘阳的市场规模和财务数据，目前在港大规模招股难度很大。香港市场目前更感兴趣内房股发行的债券，而不是股份，新股发行认购并不活跃。弘阳要想成功上市，可能需要引入更多的大陆投资者。

这对弘阳的招股定价，不算是个好消息。在内地房企赴港上市的历史上，很多公司在港发行并不成功，认购率很低。只能依靠国际认购的超额认购，实现在港成功上市。有位国际投行的大佬在有一次在海南博敖房地产论坛上很不客气地公开评价这种上市方式为“内买”，依靠周围的亲朋好友、生意合作伙伴的认购股份来实现上市。而这种方式下，新股价格的发行价格通常很低。

实际上，除了近期在港上市的正荣地产外，之前在港上市的房企很多招股价都是较净资产大幅折让，其中包括后来成为全国房地产行业前二十甚至前十的企业。

很多公司到香港上市并非为了获得股本溢价发行，而仅仅只是为了获得一个能够以相对低利率借债的融资通道。

弘阳地产是否也是为了步这些前辈的后尘，期望通过上市打开融资渠道，进一步扩大规模呢？

从招股说明书披露的财报情况看，债务融资已经压得弘阳地产有些喘不过气。在解释公司的净资产负债率为何迅速提高，由2015年的119.4%升至2017年的137.5%时，招股说明书清楚地写道“”由于同年度贷款和借贷水平整体增加“。各类贷款金额由2015年的56.64亿元，增加至截至今年2月28日的121.63亿元。

弘阳地产承认，税前利润的增幅，以及赶不上贷款利息支出的增幅。显然在贷款金额大幅增加的大背景下，弘阳地产迫切需要打开更多的融资渠道和低融资成本通道。另外，公司的发展目标已经从江苏省领先的综合地产开发商，转为全国性房地产开发企业。战略目标的转变，自然而然需要更大规模的资金协助。

贰

在市场规模愈发集中的今天，类似弘阳这样的区域性地产龙头转变为全国性地产龙头，还有机会吗？

新城控股高级副总裁欧阳捷认为，最多只有5年时间，5年之后，地产商就没有什么机会了。届时行业前八名可能占据70%甚至更多的市场。而要想扩大规模，弘阳必须下沉至三四五线城市，因为仅仅依靠一二线城市已经很难获得持续性的发展机会。

县城去库存，提供了弘阳一个很好的发展机会，如果能够全面布局深耕区域，优先选择合适的城市，采取高周转模式，在确保现金流的前提下适当加杠杆，还是有机会奔跑加速的。

从弘阳的招股说明书看，公司确实有通过适度加杠杆，提高周转率等方式进一步扩大公司发展规模。

不过，欧阳捷也指出，全国布局取决于管理半径扩大之后的风险管控能力和体系化建设能力，如果做不好，很容易触“地雷“。

而这方面，可能恰恰是弘阳的软肋。截至目前，弘阳在江苏省外的扩张，很多是依靠绿地、禹洲这些合作伙伴的扩张而实现的。从已经披露的资料看，公司有没有能力在迅速扩大管理半径后，做好投资风控，以确保更高的周转效率，和更高的投资收益率，是一个未知数。

从过往三年披露的数据看，弘阳在精准投资和运营方面要求更高的商业地产领域，成绩很一般。以商业物业的租金收入为例，从2015年的1.87亿元降至1.65亿，主体公园收入也有2015年的3945万锐减至2017年的750万元。并且在2016年、2017年连续出现投资物业评估价值的亏损，分别达到3.73亿和4.01亿。

在已经发行的内房股中，类似弘阳地产这样租金收入和投资物业公允价值连续两年下滑的地产商还是非常罕见的。受益于房地产价格的上涨，有些房企虽然商业地产空置率很高，租金收入也有下滑，但是投资物业公允值却仍然能持续上升。

对此，和讯房产也邮件采访了弘阳地产关于业绩不理想、香港方面可能认购不足以及公司商业地产过去两年租金收入和投资物业公允值下降等问题，但截至发稿时对方并未回复。

对弘阳地产来说，也许提升投资及运营效率，要比目前打通更多融资渠道来得还要重要，还要迫切。