“一个北京城，N个孔雀城”、“国贸正东30公里，CBD的工业区”，简单粗暴的广告，是不少人对华夏幸福的笼统印象，左手“产业新城运营商”，右手以“孔雀城”为代表的房地产开发的发展模式，加上环京楼市的“风口”，让华夏幸福从2015年开始一跃成为房地产TOP10企业。

然而，4月14日，上交所18问对华夏幸福财报风险点进行全覆盖，其涉及面之广、问询力度之大，问题直指华夏幸福模式。很多人认为华夏幸福的故事或许就此打住，然而，华夏幸福时隔几天后的回复函，却让故事再次出现了大反转。

艳姐，近期受邀参加了华夏幸福组织的嘉善行活动，嘉善作为异地复制标杆区域，据华夏幸福官方报显示，区域新增签约入园企业 93 家，新增签约投资额 135.98 亿元，业绩增长也逐渐在京津冀的大本营之外形成了新的增长极。说实话，此次参访之后，艳姐对华夏幸福除京津冀以外的标杆区域、异地复制成果有个更加直观的认识。

NO. 1华夏幸福遭遇“严苛拷问”

3月29日晚，华夏幸福公布了2017年度财务报表，全年实现营收596.35亿元，同比增长10.8%；实现净利87.8亿元，同比增长35.26%；实现销售额1522.12亿元，比2016年同期增长26.50%。

报告期内，公司的异地复制逐步兑现，京津冀以外区域销售额占比从上一年的7%大幅提升至23%。

然而，上交所的“十八问”，使得华夏幸福4月16日吃下一个跌停。

如果要问这“十八问”从何而来，其实还是得从华夏幸福的财报说起。正是这份财报，让华夏幸福到了这封问询函，问询函涉及公司的产业新城业务、房地产开发业务、融资及资金情况等三大方面，以及部分其他事项。

说到问询函，实际上对于上市公司来说并不是“毒药”，问询函是市场中新出来的事物，实际上它弥补了一个提示风险的作用。

面对尖锐拷问，上市公司可以针对问询函进行回答。这看上去更像是一场针锋相对的记者见面会，一旦回答不好，就可能陷入舆论风波。

正当大家期待着这一出好戏该如何进行时，华夏幸福的回应让人彻底体验了一回什么叫剧情反转。

NO. 2经营现金流暴跌？

在融资与资金部分，问询函称2017年华夏幸福经营活动产生的现金流净额为-162.28亿元，近三年首次为负；其他流动负债余额约 100.79 亿元，同比增长 458.62%；计入“其他权益-永续债”类别的可续期委托贷款金额为 90 亿元，较上年增长近 8 倍。

上交所要求华夏幸福解释现金流为负的原因；披露考虑永续债部分的资产负债率水平；并要求其结合现金流状况，说明其他流动负债的具体偿还安排。

其实华夏幸福的经营性现金流出现负数并不是首次，之前在2013年、2014年也出现过类似情况，这与华夏幸福的产业结构和项目推进有关。

从上图中我们可以看到产业园区业务“经营活动产生的现金流量净值” 是负195.3亿，主要是由于“购买商品，接受劳务支付的现金” 远远超出了“销售商品，提供劳务收到的现金”。

房地产开发的周期一般是2-3年，所以， 现金流量表中“销售商品，提供劳务收到的现金“一栏中体现的是2-3 年前开发的项目，是存在滞后性的，在回复函中，华夏幸福也对此作了说明：2017年第三季度华夏幸福聚焦开拓新区域，加快了异地复制的步伐，产业新城业务支出大幅增加。我们可以预期在今后1-2年财务报表中可以看到”销售商品，提供劳务收到的现金“的数据会越来越惹眼。

值得注意的是，2017年报中，筹资活动产生的现金流量净额从上年同期253.9亿增加到570.9亿， 比上一年同期增长124%，这说明华夏幸福不仅把每年销售回笼的资金都投进了购买新的土地和项目开发，还通过大量融资，把融资的钱也投向了新的项目。

这一点也可以从华夏幸福的多元化融资中得到印证。翻阅华夏幸福的报表和公告，你会感觉这家公司就是一本“花式融资百科全书”，在中国能运用的融资方式，华夏幸福几乎都尝试了一遍。

而面对负债争议，华夏幸福在回复函中指出，报告期末公司资产负债率为81.1%，若考虑90亿元永续债后，资产负债率为83.5%，仍低于2016年的84.8%。

艳姐觉得房企一般都有收益高，负债率普遍高的特点。一般来说负债率都要达到75%以上，销售增长速度越快的房企，资产负债率越高，有一些要高达88%-90%。

最重要的是我们要看企业是不是把融资投入到产业中去，当然也要结合预收帐款来分析，预收账款越多代表着企业未来可结转的营业收入越多，未来会计期的利润越高。在年报中我们看到华夏幸福一年内预收帐款期末余额为658.3亿，1至2年内523.9亿。

从外，公司报告期末货币资金余额681亿元，创历史新高且远高于一年内到期的有息负债338.4亿元，也说明华夏幸福有足够的短期偿还能力。

NO. 3应收账款暴涨10倍？

在产业新城部分，问询函也抛出了尖锐问题：2017年华夏幸福应收账款余额较上年同期增长约 99.04%，其中约 185.33亿为应收政府园区结算款，且相关应收款项未计提减值准备；产业新城业务收入主要集中于固安、大厂等廊坊市地区，其他区域产业园区未形成主要收入和利润来源。

上交所据此要求，华夏幸福应披露结算周期或回款周期超过 1 年的项目情况；说明不计提减值准备的合理性。

2017年，华夏幸福应收账款189.1亿元，同比暴涨99.04%，将时间线拉长来看，2013年至2016年，应收账款依次为17亿、51亿、71亿、95亿，4年间应收账款暴涨10倍。

在回复函中，华夏幸福指出年报披露的185.33亿应收政府园区结算款中，98%以上均为一年以内，均在正常结算期间内，不足2%为一年以上，为应收沈水生态科技创新城管理委员会款项，具体金额为3.65亿元。

可以理解的是，华夏幸福应收账款的增长是因其业务特点、模式以及规模扩张发展带来的阶段性差异，属于华夏幸福业务开展的正常现象。

鉴于公司的业务特点，公司每年与政府进行结算，政府对结算结果进行审核后纳入最近一年的财政预算予以支付，需要一定的工作周期，通常为一年以内，在政府纳入预算逐步支付后应收账款将逐渐减少。

因产业新城业务主要客户是地方政府，信用良好，且绝大部分应收账款账龄在一年以内(2017年末占比98%)，华夏幸福根据企业会计准则判断其并无坏账风险，故未计提坏账准备。

华夏幸福也提出了解决对策：将坚持严格执行投资纪律，对每个项目约定明确的资金峰值、现金流转正时点、利润转正时点等底线管理要求并严格考核，锁定风险边界，同时作为制订开发节奏与经营计划的底线依据。

NO. 4华夏幸福管理费用翻倍？

回看2017年财报，还有这么一个亮点，就是华夏幸福的管理费用从2016年的36亿增长到2017年的75亿，说明企业现在很赚钱，老板给员工多发钱了。

而且应付职工薪酬从2016年末的10亿元增长到2017年末的22亿元，未付的工资奖金往报表里塞了这么多，利润不好的企业会这么做账么？

华夏幸福2017年销售额1500亿元，2018年的目标是2100亿元。今年一季度卖了460亿元，地产销售旺季是下半年，估计完成目标没问题。企业常年保持35%的净利润增长率、35%的毛利润率、30%以上的净资产收益率，从三率上来看，可以说华夏是一个极其优秀的企业。

华夏幸福不同于传统意义上的房企，它是产业新城运营商。华夏幸福有一个固定的模式，就是和发展落后地区的政府签一个委托开发协议，委托期限通常是50年。

通俗讲，华夏幸福首先会在委托区域为政府做土地整理和基础设施建设，政府按华夏幸福的成本加15%的利润进行返还；然后华夏幸福替政府建各种产业园并进行招商，政府按落地投资额的45%以产业发展服务费的形式再进行返还，最后华夏幸福通过自己的住宅地产品牌孔雀城把房子卖掉，收回园区开发的成本及利润。

从上面这个图，可以看出孔雀城的销售在13-17年间，保持着高增长，增长率大概在40%多一点，结合销售金额和销售面积来看，16、17年的销售均价涨得比较猛，而且16、17年的结算金额较少。孔雀城的收入结算通常在预售的两三年后，所以预计未来三年，孔雀城的收入结算会从量价两个角度大幅度增长。

值得注意的是，华夏幸福与政府签的是委托开发协议，地还在政府手上，华夏幸福根据开发进度每年再去以招拍挂的形式从政府手中拿地，所以华夏幸福是主流房企中土地储备最少的，绝对没有倒地皮的嫌疑，而且以委托开发的形式也不会占用华夏幸福大量的资金。

与其说它是一个开发商，不如说华夏幸福是一个服务商，它的服务对象就是地方政府。

可以预见的是，至少华夏幸福未来三年业绩的高增长是基本锁定的，而且从目前发展趋势上来看，规模还会持续拓展，毕竟还有那么多的新城要开发。

NO. 5今年现金流的增长将来自异地项目

近期艳姐受邀参加了华夏幸福组织的嘉善行活动，现场采访了董秘林成红以及杭州区域事业部总经理王振江。

此次华夏邀请媒体来嘉善有一个重要的原因，就是让大家了解异地复制的逻辑。在华夏幸福非京津冀区域中，杭州区域已成为两个销售额过百亿的区域之一，其中位于嘉兴市嘉善县南部区域的嘉善产业新城，是公司布局长三角地区最早进入的区域之一。

王振江介绍说华夏幸福的产业新城有一套口诀叫“1644”，“1”是产业发展为核心，这个是绝不动摇，因为一个城市有没有产业直接决定了这个城市发展的活力和动力。

“6”是在其中提供六项服务，包括规划设计、土地整理、基础设施建设、公共配套建设、产业发展、城市运营。政府为什么会需要华夏幸福呢？其实是来帮助政府补四个短板。

另一个“4”指的则是华夏幸福要打造产业新城的四个力，城市魅力、城市吸引力、城市承载力和城市竞争力。

经过几年发展，嘉善产业新城已经成为华夏幸福在浙江打造的标杆项目，也是产业新城模式走出京津冀区域实现异地复制的成功案例。

截至2017年底，华夏幸福已布局产业新城79个、产业小镇24个，遍布全国12个省份、45个城市、81个区域。

而异地复制是什么呢？就是要把这些模式在其他的地方也能实现到位、生根发芽。

2017年华夏新签约21座产业新城中，非京津冀区域有20座；非京津冀区域项目新增签约投资额占公司整体新增签约投资额的53%；非京津冀销售占比从7%提升至23%，其中嘉善、来安、南浔、溧水、和县、武陟等地都开始贡献销售。以嘉善为标杆的沪杭区域和以来安为标杆的南京区域分别以3年和2年的时间实现销售额超百亿元，仅用较短时间成为公司传统京津冀区域外新的业绩增长极。

可以肯定的是，未来，华夏幸福的产城一体化可以做强做大，凭借着异地复制的本领和其独特的模式，华夏幸福仍然能在产业发展的蓝海中分得一杯羹。